Un estudio reciente desarrollado por el FMI concluyó que las rebajas de la tasa de interés del Banco Central a niveles más allá de lo que una regla de política podría sugerir (por ejemplo la regla de Taylor) no impacta de un modo significativo a la duración de una crisis financiera globalizada tal como la que actualmente vivimos. Si bien estos resultados parecen ser sorprendentes, la poca efectividad de la baja de tasas se explica por las mayores restricciones de oferta de colocaciones que genera la banca como respuesta a los mayores riesgos percibidos. Así, la evidencia recogida por el organismo sugiere que en estos casos resultan necesarias medidas no convencionales de política monetaria, donde el Banco Central debe actuar “más allá de la tasa de interés”.
En el caso de EE.UU., dichas medidas no convencionales se dividen en tres grandes grupos: facilidades de financiamiento a corto plazo para distintos actores del sistema financiero, compra de bonos del tesoro y privados, e inyección directa de liquidez a empresas estratégicas de la economía. Gracias a estas medidas, la Fed ha elevado su provisión de crédito interno, implicando ello una expansión equivalente en los pasivos del instituto emisor, también denominados como base monetaria.
El incremento de la base monetaria ha alcanzado niveles de 120% a/a lo que, en términos simples, significa que los bancos comerciales disponen de muchos más fondos para ser potencialmente provistos a familias y empresas. Sin embargo, la mayor parte de ese dinero “extra” en manos de la banca, no se ha canalizado a crédito, sino que se ha quedado guardado como exceso de reservas en cuentas que los mismos bancos comerciales poseen en el Banco Central. Prueba de lo anterior se da por el hecho de que los préstamos a las familias se han expandido a tasas cercanas al 13% a/a, muy por debajo del incremento de la base monetaria. La variable que mide el traspaso desde mayor base hacia mayor crédito se denomina multiplicador bancario, el cual, y como sugieren los datos anteriores, ha evidenciado una fuerte baja durante la actual recesión. Variables como mayor probabilidad de default de las personas, menores activos ponderados por riesgo, entre otros, han sido determinantes para la caída del multiplicador.
Sin embargo, cuando la crisis crediticia se disipe es razonable esperar una recuperación de dicho coeficiente de traspaso. Si en vez de los actuales niveles (0,9 veces) en los que hoy se halla el multiplicador, éste se encontrase en su promedio histórico (2,6 veces), el crecimiento de los préstamos a los consumidores (para el actual nivel de base monetaria) sería aproximadamente de 234% a/a, situación que generaría una espiral inflacionaria e hiperinflación. Luego resulta relevante preguntarse ¿cómo la Fed reducirá en el futuro la base monetaria con el fin de evitar la hiperinflación?.
La estrategia de salida de la Fed: ¿Inflacionaria o no?
Tal como mencionábamos recientemente, la Fed deberá reducir la base monetaria, puesto que, de mantenerse en los actuales niveles, generaría una enorme presión alcista en los precios para el futuro. Examinemos cómo la autoridad llevaría a cabo su estrategia de salida.
La expansión de la base monetaria se basa en cerca de un 50% en las denominadas facilidades de depósito, que consisten en préstamos de corto plazo desde el Banco Central hacia instituciones financieras. La demanda por esta clase de préstamos ha bajado de manera importante en los últimos meses, llegando hoy a los mismos niveles que en octubre de 2008. La evolución de las solicitudes de esta clase de préstamos ha coincidido con la dinámica de los índices de tensión en los mercados financieros (TED spread), los que, en los últimos meses han evidenciado una trayectoria a la baja, estando bastante cerca de los niveles pre crisis. De este modo, y considerando además que estas facilidades operan hasta el primer trimestre de 2010, es factible inferir que esta parte de la expansión de los balances se “auto regula” en función de la dinámica de los mercados, siendo relativamente fácil la estrategia de salida en este ítem.
El 50% restante de la expansión de la base se basa en la adquisición de Treasuries y papeles respaldados por activos hipotecarios. En este caso, prevemos que la Fed mantendrá esta expansión de balances por lo menos hasta que el mercado inmobiliario dé señales de reactivación sostenida. Cuando ello ocurra, la autoridad licitaría estos instrumentos, los que serían financiados con la mayor liquidez proveniente de la normalización del multiplicador bancario. De esta forma, no es evidente que se genere una importante presión inflacionaria.
En definitiva, la estrategia de salida, que hoy por hoy todavía aparece como lejana, no generaría importantes presiones inflacionarias que el día de mañana podrían ralentizar la expansión económica. Si observáremos presiones en los precios y en las tasas de interés éstas, a nuestro juicio, provendrían del abultado déficit fiscal del país (primario) del norte.
Rodrigo Ibáñez
Economista Jefe Banchile Inversiones.